Wycena startupów, to jedno z największych wyzwań founderów, ponieważ dzięki niej możliwe jest oszacowanie ile tak naprawdę są w stanie zarobić w przyszłości na swoim biznesie. Niestety ale proces nie należy do najprostszych, zwłaszcza że na etapie pree-seed brakuje danych historycznych, startup ma dużą szansę na niepowodzenie, rynek jest wysoce ryzykowny i zwykle potrzeba sporego kapitału, który wiąże się z możliwością zbyt dużego rozwodnienia udziałów a startup na tym etapie zwykle wykazuje małą zdolność przychodową. W jaki sposób można więc ocenić wycenę projektu na tak wczesnym etapie?
Startupy i metody aniołów biznesu
O wartości spółki świadczyć może nie tylko wartość pieniężna ale również zasób w postaci zespołu, innowacyjnej technologii czy doświadczenia biznesowego foundera. Zwykle startupy swoje pierwsze przychody uzyskują w dłuższej perspektywie, dlatego o wartości spółki powinny świadczyć nie tylko kwestie materialne. Natomiast jak to bywa zwykle w rzeczywistości startupowej, nie ma jedynej słusznej drogi pojmowania tego zagadnienia, dlatego poniżej prezentujemy parę z możliwych scenariuszy wyceny.
Jednym z możliwych sposobów wyceny są metody stworzone przez Aniołów Biznesu. Jej twórcami są Dave Berkus i Bill Payne. Jest ona znana zwykle przy metodzie wyceniania startupów we wczesnej fazie rozwoju z uwagi na to, że nie wymaga przychodów – tzw. pre-revenue company. Ta metoda pozwala na wycenę pre-money, co daje również możliwość podjęcia decyzji o tym, czy warto pogłębiać analizę i zainteresować się projektem. Zaletą jest również fakt, że nie wymaga danych historycznych oraz prognoz. Dużym plusem jest szybkość metody – inwestor może przeprowadzić ją samodzielnie. Natomiast słabością jest to, że jest bardzo ogólna oraz wymaga doświadczenia. W rzeczywistości amerykańskiej metoda zakłada, że górna granica pre-money valuation wynosi 3 mln $. Wyższa wycena jest już niewiarygodna i inwestorzy mniej chętnie podejmą się ryzyka inwestycji w tak niepewne przedsięwzięcie.
Inną metodę przedstawił Dave Berkus. Ona również odnosi się do projektów, które nie przyniosły jeszcze przychodów (pre-revenue), ale posiadających potencjał do zarobku 20 mln $ w ciągu 5 lat od założenia. W tej metodzie oceniane są element projektu w oparciu o ich wartość materialną. Brany jest pod uwagę: zespół, kreatywność pomysłu, etap rozwoju produktu, alianse strategiczne oraz to czy projekt został już wdrożony / rozpoczął sprzedaż. Każda z tych wartości sumarycznie może wykazać łącznie 3 mln dolarów. Ta metoda w głównej mierze opiera się na czynnikach ograniczających ryzyko projektu. Im mniejsze ryzyko, tym większa szansa na sukces.
Metoda Billa Payne’a opiera się na założeniu, że idealna wycena startupu warta jest 3 mln dolarów i podobnie jak w poprzedniej metodzie, poszczególnym elementom przypisywana jest wartość procentowa. Pod uwagę brany jest: zespół, skłonność CEO do ustąpienia miejsca, otwartość na wiedzę i doświadczenie inwestora, perspektywy rynku – w tym jego rozmiar i potencjał w przeciągu najbliższych 5 lat, oraz przewaga konkurencyjna: status własności intelektualnej, konkurencja w danym segmencie rynku, bariera wejścia. A także uwzględnia kanały sprzedaży, etap rozwoju oraz zapotrzebowanie na kapitał. Przyjęto wzór do tej metody tj. pre-money valuation = suma procentów x 3 mln $. Najniższą granicę stanowi 1 mln dolarów, poniżej tej wartości spółka nie jest warta inwestycji.
Czynnikiem łączącym obie metody jest wysoka koncentracja na zespół, potencjał rynkowy oraz istnienie konkurencji. Te elementy stanowią najistotniejszą część dla inwestora, stąd nie ma się co dziwić, że właśnie na te kwestie aniołowie biznesu zwrócili swoją koncentrację. Są to metody odnoszące się głównie do rynku amerykańskiego skąd metody się wywodzą.
Oczekiwania wobec inwestycji – metodą wyceny
Metoda oczekiwań – jak nazwa wskazuje, odnosi się do zakładanej wartości zwrotu dla inwestora, względem wniesionej przez niego wartości. Oczekują oni zwrotu na poziomie 20-30 X. W metodzie tej trzeba określić ROI (tj. zwrot z inwestycji) lub IRR (wewnętrzna stopa zwrotu) jakiego oczekujemy od inwestycji w założonym horyzoncie czasowym. Ta metoda umożliwia wyliczenie post-money valuation oraz liczby udziałów jakie należy objąć w spółce. Jednak by móc wykorzystać metodę koniecznym jest, by oszacować wartość końcową spółki. Zaletami metody jest możliwość określenia liczby udziałów jakie inwestor przejmie przy założonej wartości zwrotu oraz w jasny sposób przedstawia zależności pomiędzy target return, wartością końcową, post-money valuation i liczbą udziałów w spółce. Słabością metody jest konieczność wiedzy na temat wartości końcowej inwestycji oraz przyjęcie założenia, że w określonym horyzoncie czasowym nie nastąpi zmiana wielkości udziałów.
Ten przykład pokazuje jak niezwykle istotna jest zdolność biznesu do skalowania. Oczekiwaną wartość IRR mogą dostarczyć wyłącznie projekty o dużym potencjale rozbudowy. Ta metoda w przeciwieństwie do poprzednich opiera się głównie na wartościach finansowych, gdy poprzednie nacisk kładły na niematerialne wartości projektu.
DCF – jedna z najczęstszych metod wyceny spółki
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) generowanych przez firmę, to jedna z najbardziej znanych i powszechnych metod wyceny startupów, która stosowana jest w Polsce. Z uwagi na fakt, że strumienie cash-flow przepływają w różnym czasie, trzeba je uwzględnić pod kątem różnej wartości wraz z upływem czasu – zdyskontować. Wartość używanej stopy dyskontowej przeważnie odpowiada kosztowi kapitału i zawiera ocenę ryzyka dotyczącego przyszłych przepływów pieniężnych. Co istotne, uwzględniany jest przepływ gotówkowy z punktu widzenia inwestora a nie firmy. Dlatego najważniejszym elementem w metodzie są dywidendy i planowane rundy finansowania. A stopą dyskontową jest oczekiwana roczna stopa zwrotu (IRR).
Zaletą metody jest możliwość wyliczenia post-money valuation a także to, że metoda stanowi standard wyceny spółek na rynkach kapitałowych. Słabością metody jest fakt, że wymaga ona oszacowania wartości końcowej przy użyciu innych metod i opiera się na prognozach, więc jest ryzykowna metodą.
Metody wyceny dojrzałych spółek
W przypadku dojrzałych spółek stosowane są zwykle metody szacowania wyceny końcowej. Pierwsza z nich – metoda Gordona zakłada stały wzrost dywidendy w czasie. A wartość przedsiębiorstwa opiera na podstawie prognozowanej dywidendy. Jej zaletą jest to, że pozwala obliczyć wartość końcową firmy a wadą, że zakłada stały, równomierny wzrost, oraz musi określić dywidendę.
Inną metodę stanowi metoda mnożnikowa stosowana do szacowania wartości końcowej. Istotą metod mnożnikowych jest wycena firmy na podstawie porównania do metody innych podmiotów z branży. Podstawą jest porównanie do startupu działającego w tej samej branży, produkującego podobny produkt lub usługę oraz posiadającego podobny model biznesowy. Wycenę opiera się na określonym mnożniku, który można obliczyć dla podobnej spółki. Tym mnożnikiem jest stosunek wartości spółki (będącej benchmarkiem) do jej wyników finansowych (np. zysk netto, EBIT, EBITDA, przychód) lub operacyjnych (np. ilość wdrożeń). Zaletą metody jest możliwość wyliczenia wartości końcowej, jest prosta i szybka, łączy wycenę z realnymi danymi. Wadami jest: oparcie danych o prognozy, założenie na obecnych wskaźnikach (metoda nie zakłada zmian w perspektywie czasu).
Każda z przedstawionych powyżej metod zakłada pewien margines błędu i tak naprawdę, najbardziej korzystną wyceną dla startupów będzie taka która dla danej spółki jest najdogodniejsza w danym czasie i etapie. Warto również stosować więcej niż jedną przyjętą metodę oraz uwzględniać ich scenariusze – pozytywne, neutralne i pesymistyczne.
Wiele z przedstawionych metod wycen startupów na ich wczesnym etapie, posiada elementy spójne. Przy tym etapie rozwoju startupu warto koncentrować się na wartościach nie tylko finansowych ale również dostrzec wspomniane wartości w ludziach, technologii, potencjale skalowania, zdobytym doświadczeniom. Dodatkowo nie bez znaczenia dla wyceny stanowi branża w której tworzy projekt, ponieważ to ona w pierwszej kolejności będzie punktem zainteresowania potencjalnego inwestora, który będzie porównywał model i potencjał, rundy które pozyskały i planują pozyskać oraz jakie wyceny posiadały przed i po osiągnięciu przychodów.
